高鐵瀕臨破產 恐撐不到年底
2009/06/10 16:43成章瑜、溫建勳
政府不出手高鐵撐不過冬天
（商業週刊第1125期 撰文者：成章瑜、溫建勳 研究員：林育嫺）
全球最大的BOT案，被稱為「極速之光」的台灣高速鐵路，已虧掉2/3資本額，利息與折舊，讓高鐵財務加速失速……如果政府不救，高鐵財務可能撐不過今年冬天，如果高鐵跳票，政府買回，全民要賠上什麼樣的代價？
這是6月6日週六行駛的高鐵列車，偌大的車廂中，只有一位睡著的旅客。（攝影者．賴建宏）
「若今年底前，不能跟銀行團完成融資重組，高鐵會不會撐不下去？」記者問。高鐵執行長歐晉德沉默數秒，神情凝重答道：「我只能回答你，我們會盡一切努力。」
這是六月六日，歐晉德接受《商業週刊》獨家專訪時的對話。在兩小時的專訪中，他還透露，最近高鐵董事長殷琪心情「很沉重」，殷琪對他說，如果時間回到十二年前，「我們最好不要做這個（高鐵）案子。」這個全球最大的BOT案，被稱為台灣「極速之光」的高鐵，財務壓力已飆到最高點？年底即將引爆？
五月十一日下午兩點，交通部長毛治國請行政院副院長邱正雄出面，召集財政部長李述德、金管會主委陳、台灣金控董事長張秀蓮，以及兆豐金控董事長王榮周等主要高鐵聯貸銀行密會。他們刻意選在行政院外進行一場閉門會議，深怕太多黑頭車開進行政院，驚動媒體。
為什麼官員們急得像熱鍋上的螞蟻？攤開四月六日高鐵公佈的財報，我們赫然發現，高鐵財務可能撐不過今年冬天！
它如果是上市櫃公司 恐怕早已被打入全額交割股！
高鐵營運不過兩年，已經大虧六百七十五億元，不但虧掉近三分之二資本額，其負債更高達三千九百五十四億元。而且，普通股每股虧損竟然是四．五八元，每股淨值更僅餘二‧八一元。這張成績單，若是上市櫃公司，早已被打入全額交割股。
另一個更危險的數字，在財報上跳出來：高鐵的流動資產與流動負債差額，差了一百五十一億元；我們與台北市會計師公會理事長、立委羅淑蕾一起試算，高鐵今年營運收入，只能勉強支付營運費用與利息，但今年底要償還的債務卻高達一百三十一億元。也就是說，如果一切條件不變，高鐵今年底前，就可能軋不過來。
六月四日，羅淑蕾質詢交通部次長陳威仁：「它（高鐵）到年底，它財務缺口一百多億！……，它倒了，你怎麼辦呢？」只見陳威仁支吾答道：「是……這個……當然這個……牽扯到他當時在接這個BOT整個財務結構上，就種下了很大的一個……一個現在的……一個果的……這個原因。」
一百三十一億，這個需要還本的資金缺口有多大？即便讓一年可以來台的一百零九萬陸客，每個人都搭高鐵南北來回，也不過多出三十二億元現金收入，怎麼打平？交通部高層官員對我們坦承：「高鐵現在最重要就是，要解決流動性風險。」也就是說，如果政府不出手，高鐵可能撐不過今年冬天。
如果高鐵破產，你我會受什麼影響？因為高鐵債務由政府擔保，如果高鐵倒閉，債務由全民埋單，平均每個國民需承接一．七萬元的債務。這個世界最大的BOT案，舉債金額足以興建超過六棟的台北一○一大樓，高鐵如果還不出貸款，這筆逾期放款，將是目前國內銀行體系逾放總額的一．三四倍！
世界之最，三百公里的鐵道極速，為何演變至此？六月三日，台灣高鐵董事長殷琪在股東會中坦承：一是運量不足，二是過重利息，三是龐大的折舊攤提費用。上述三點，形成高鐵不可逆的致命虧損點。
致命虧損點一：日平均運量不到預估的四成
高鐵收入九五％來自運量，但目前每天平均的運量只有八．五萬人次，不到當初預估的四成。預估如此離譜，殷琪在股東會上抱怨政府：「到現在來看，這個情況跟我們的估計，跟政府的估計，差異實在是太大了。」
「高鐵一開始，路線就錯了，」曾經參與高鐵早期路線規畫的淡江大學運輸管理系副教授張勝雄說。這路線沿線根本鳥不生蛋，這種由供給導向計算運量，而非需求導嚮導引運量的方式，根本不可行，他說，「現在要救，怎麼救都救不活，政府應即早準備買回。」一位不願具名的前高鐵局局長說，當初香港MVA顧問公司，估算高鐵每日運量可達二十三萬人次，是今日高鐵運量失真的主因。
大華證券研究員張聖鴻擔心，如果以日本新幹線中央段（東京－大阪）為例，其載客量成長約於營運後的第四年便達到高峰，隨後趨於穩定。台灣高鐵載客量恐怕已是高峰，「如果是，未來營收成長預估將十分緩慢，代表高鐵現金收入將很難再成長，未來還本付息壓力一來，危機可能延後集中，要爆更可怕，」他說。既然運量不足，那站區開發的收入呢？這是當初高鐵五大原始股東想用來增加高鐵收益，沒想到十二年過去，高鐵站區入夜後一片荒涼，開發出的產值極低。
場景拉回四年前的桃園青埔車站。當時高鐵仍在徵收土地階段，土地行情一日三市。當時的台灣房屋仲介商張乃齊，從一個小會計轉行，當年經手買賣土地金額竟然可超過十億元，佣金超過一千多萬元，「那時我只擔心要怎麼避稅。」台灣房屋副總經理孫湧泉也回憶當時，有一筆三千多坪的土地，一年之內轉手五次，每次經手的投資客都大賺。光是青埔一站附近的地主，「至少創造兩百個以上的億元暴發戶。」然而，就像股市投資一樣，追在最高點的就成為最後一隻老鼠。
一直被視為最有開發潛力的台中烏日站，東森房屋烏日店長陳坤正說，現在高壓電塔才是站區特色。他透露，原本有一個民代，投下一億二千多萬元買下烏日站商業區土地，結果擺了一年多，始終被套牢，最嚴重時帳面損失達四千萬元。
致命虧損點二：每年利息就吃掉逾七成收入
為了提高收入，台灣高鐵日前董事會通過成立站區開發子公司，但五年前就曾研究高鐵站區開發的戴德梁行總經理顏炳立說，「五年前沒開發，我看現在也很難，」「以台灣新市鎮的發展曲線，高鐵沿線車站要二十年後，才有機會。」收入嚴重不足，更可怕的另一個虧損點就是龐大的利息。高鐵每天一開門，光人事、營運、利息等，就要燒掉一‧一億元。去年光是利息負擔一百七十四億元，就吃掉了收入二百三十億元的七成以上，「高鐵的財務結構根本不可行，」政大金融系教授李桐豪說。
為什麼利息負擔這麼重？一位高鐵銀行團副總說，高鐵財務會加速失速，根本問題在高財務槓桿操作。羅淑蕾說，高鐵這麼大的計畫，五大原始股東僅投資二百九十億元，舉債高達三千九百五十四億元，等於原始股東只出一塊錢，就可以玩十四倍的遊戲，「一般是二比一，或三比一，高鐵股東實在很離譜。」
借太多錢，自有資金太少，高鐵負債比超過九三％，利息負擔自然沉重，即使今年高鐵部分借貸利息利率已從八％降到二‧六％，每年利息支出還要一百一十億元左右，高鐵再怎麼努力衝運量，「都很難扭轉舉債過多、利息過重的結構，」一位聯貸銀行團副總說。
致命虧損點三：去年折舊攤提費用近兩百億
「我在這邊工作三年……，我是在替銀行工作……，我們一年營收三百多億，但要送給銀行五百多億，」歐晉德也感嘆。
除了利息之外，折舊攤提是第三個致命點。目前的高鐵，要在三十五年的特許經營期內，完成四千八百億元建設經費的折舊攤提，去年折舊費用高達一百九十億元，即便今年一月，高鐵已將折舊方式變更成運量百分比攤提法，這仍是高鐵財務不可承受之重。沒人想到，在美麗的台灣極速之光背後，竟是如此脆弱的財務結構。
後面還有更大的財務窟窿，將在今年下半年引爆。高鐵銀行團成員說，十一月二十日，二千七百九十億元的銀行聯貸要開始陸續還本，也就是說，下半年高鐵財務將面臨致命壓力點。六月三日，小股東就問殷琪，「我們高鐵的財務，什麼時候壓力最大？」殷琪凝重的答道：「永遠都是最高壓力點。」如果高鐵真的軋不過來跳票，捲入漩渦中的三方：高鐵公司、銀行團、政府，該怎麼辦？
一場弔詭賽局！三方牽制，政院擬解套方案
弔詭的遊戲，才開始進入高潮。高鐵BOT，這場把「政府、高鐵、銀行團」三方綁在一起的賽局結構，早就掐住三方，任誰都不敢提前引爆問題，否則玉石俱焚。
其中最弔詭的是，從賽局一開始，政府就是掀開底牌在玩。在「高鐵一定要做」的大政府、大建設思維下，政府早已亮出底牌：「不能失敗」、「不能倒閉」。
因此，對台灣高鐵公司而言，即便虧損纍纍，每次險象環生，總也逢凶化吉。因為不論是官方還是銀行團，沒有人敢承擔讓高鐵倒閉的責任。
虧掉三分之二資本額的高鐵，看似輸家，看似處於下風的一方，但在衝突升高時，卻因看穿官方不敢破局，反而可以乘勢換掉手中的一張張爛牌。果不其然，就在高鐵股東會前四十八小時，銀行團即釋出消息，行政院要龍頭國營銀行台銀出面，重組高鐵債權，並引入壽險資金，進行融資重組（Refinance）。
只是這種三方利益綁在一起的BOT，早已不是你我瞭解「興建－營運－移轉」的BOT，變形的結果，有人管它叫「公然的商業詭計（Business－Open－Trick）」，三方攪在一起，互相算計。
目前高鐵向政府提出的解套方案，包括一、重新聯貸，以高鐵四千億資產作擔保品，估計將可再多出兩、三百億的貸款額度；二、降息，採前低後高計息方式，甚至原本要還的本金，還可繼續掛帳三年；三、折舊攤提從原三十五年，考慮拉長到至少六十年。但融資重組真的可以解決高鐵的問題嗎？還是如李桐豪教授所說，「政府拉長攤提、減輕利息，只是幫忙高鐵作帳」？
立法委員李鴻鈞曾試算，就算高鐵營收增加一倍，變五百億元，以利潤率四○％估計，一年僅賺進兩百億，要多久才能還完近四千億的負債？因此，即便政府幫高鐵美化帳面，但基本面問題還是沒改變。更重要的是，道德風險。
李鴻鈞說，當初台灣高鐵就是以「政府零出資」才得標，但原始股東只投資二百九十億元，泛官股卻投資三百六十億元，早已超過原始股東。如果在融資重組案中，原始股東不增資，「這個BOT更是違背合約的合約，」他說。其實十年前，當政府為高鐵近四千億債務擔任保證人時，全民早已被「綁架」。
全民共同監督！不能落入「高鐵不能倒」思維
現在全民該做什麼？「政府不能再當二次凱子，已經笨一次怎麼可以再笨第二次，」立委羅淑蕾說，「要融資重組，可以，五大股東必須付出代價。」政府應乘機要求五大股東自己做保，把全民被綁架的三千多億債務擔保轉回給高鐵原始股東，回到BOT最原始的精神，由民間自負盈虧，政府零出資、絕不保證。
一位不願具名的公股銀行團副總也說，高鐵虧損成這樣，難道經營團隊不用負責？而且今天這樣沉重的利息及折舊財務結構，經營團隊在投標及借錢時難道都沒想過嗎？他建議，高鐵資本額既然已虧掉三分之二，政府應該要求高鐵減資到一元，再進行增資，淘汰經營績效不彰的原始股東，踢掉肥貓，引進新股東，徹底改善經營結構，再談融資重組，這樣高鐵才能真正回到正常軌道上。
這個歷任三任總統、十位行政院長，橫跨藍綠兩個政權，耗資四千八百億元才完成的大建設，十二年來，高鐵、政府、銀行團，三方不斷出牌、換牌，既合作又互相威脅。一如前立委陳文茜說，「這件事，一開始就是一個肥貓（fat cat）事件，經營者他（們）早就預期了今天這個日子，第一天他們簽約的時刻，他們就準備好了。」
讓高鐵破產？政府接管？還是政府協助高鐵融資重組？
政府不出手，高鐵可能撐不過今年冬天。即使如此，政府該出手嗎？
過去十二年，因為事情的複雜，我們放任政商妥協，讓高鐵地雷越築越大，如今，全民該從沉默中覺醒，監督政府、監督肥貓，不能再落入「高鐵不能倒」的思維，坐視此財務黑洞越演越烈！
＊收入差很大！台灣高鐵2008年營運預估、實際數據比較
每日運量（人次）
預估數字：23.1萬
實際數字：8.5萬
差距數字：14.6萬
營收（億元）
預估數字：827
實際數字：230
差距數字：597
稅後淨利（億元）
預估數字：261
實際數字：-250
差距數字：511
股利分配（億元）
預估數字：20
實際數字：0
差距數字：20
資料來源：高鐵2008年財報、2002年版台灣南北高速鐵路建設計畫簡報
＊槓桿玩很大！ 台灣高鐵目前的負債比率
負債
金額（億元）：3,954
比率（％）：93.04
淨值
金額（億元）：295
比率（％）：6.95
註：以上數字未經四捨五入計算
資料來源：公開資訊觀測站
＊揭開高鐵七大荒謬
不平等條約〉全球最大BOT案，近八成債務卻由政府擔保
零出資謊言〉原說政府不用出一毛錢，現在政府成最大股東
免監督特權〉泛官股持有高鐵三六％股份，近七成董事席次由民股掌握，不受立院監督
財務高風險〉五大財團投資二百九十億元，兩次聯貸近四千億元，用一元做十四元生意
股東不增資〉發行特別股向國營事業籌錢，把國營事業當凱子？
養高薪肥貓〉三個副總，每人年薪一千萬以上，比總統還高
更改會計準則〉合約只有三十五年，卻要求折舊拉長到六十年以上
＊兆豐銀是最大苦主？——高鐵聯貸7大公股行庫放款餘額
兆豐銀 600億元
台銀 300億元
合庫 260億元
台企銀 250億元
一銀 232億元
彰銀 208億元
土銀 208億元
台灣高鐵小檔案
全長：345公里
總投資：新台幣5,000億元，是全世界最大的BOT
規畫興建至通車：花費20年，歷經三任總統
通車日：2007年1月5日
最大營運速度：300公里／每小時
平均每日運量：8.5萬人次
列車系統：日本新幹線700T型（500系與700系之混合體）
BOT：就是「興建(Build)－營運(Operate)－移轉(Transfer)」之簡稱，這是民間參與公共建設的方式，主要是利用民間資金來「興建」公共建設，待該建設完成後，政府給予民間一段時間的特許「經營」權，經營期限滿後，該建設再「移轉」給政府。
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